原标题：【国泰君安期货•产业服务研究所】关注做多“玉米淀粉-玉米”价差机会
我们认为当前期货市场玉米淀粉和玉米之间的价差水平已经具有做多的投资价值，并且也具有一定的安全边际。
首先在现货市场，玉米淀粉剔除政府补贴来看，处于全行业亏损，而补贴将 于6月底结束，即利润存在向上回归的需求。
从期货市场估计的盘面利润来看，目前期货市场玉米淀粉盘面利润的绝对数值已经跌破前期的低点，存在回归的需求。
最后按照玉米淀粉跟随玉米涨跌的主逻辑来看，虽然现货市场玉米价格持续上涨，但是在期货市场玉米期货已经有较大的贴水，因此未来玉米价格下降，期货玉米价格下降的空间存在限制；其次即使玉米期货继续下跌，从波动率来看我们观察到玉米淀粉当前波动率已经回落接近玉米波动率，预计即使玉米淀粉跟随玉米下跌也不存在淀粉跌幅远超玉米的可能。
目前做多玉米淀粉价差的最大的风险主要源于玉米现货价格过高，未来带动玉米期货、玉米淀粉期货下跌（淀粉波动率更大，超跌带来价差下降），但一旦这个风险得到释放，玉米期货价格企稳反弹，预计玉米淀粉价格将反弹更大，当前淀粉-玉米之间的价差能获得大幅修正。
因此操作上建议，当前价差水平可优先考虑介入做多，如果未来玉米现货价格大大下跌企稳后，或者6月底政府补贴结束后，如果价差水平不高可考虑进一步加仓做多。
近期玉米淀粉和玉米之间的价差持续走低，09合约“淀粉-玉米”价差从4月上旬的400元/吨一路下跌，5月22日最低跌至270元/吨，目前回到300元/吨附近。玉米淀粉为国内玉米下游最大的深加工行业，上市后玉米淀粉期货交易活跃，并和玉米期货保持联动，其两者之间的价差关系一直受投资者关注。本文从玉米淀粉生产工艺开始介绍，探讨玉米淀粉和玉米价格之间的关系，最后对当前市场的交易机会进行分析总结。
玉米淀粉是玉米下游重要的深加工行业，目前国内30%左右的玉米用于深加工，其中60%的深加工产品为玉米淀粉，而初级的玉米淀粉可进一步被加工成淀粉糖、燃料乙醇、变性淀粉、树脂等上千种产品，并且这些产品很多作为中间物在其他商品的生产中发挥作用，因此从玉米淀粉涵盖的产业范围来看，玉米淀粉的用途是非常广泛的。
玉米淀粉通过玉米籽粒加工而成，玉米籽粒主要由种皮、果皮、胚乳和胚四部分组成，其主要的化学成分包括淀粉、蛋白质、脂肪、纤维等物质。
一般而言玉米中淀粉的含量通常在64%-78%之间，平均值在70%附近，因此通常生产1吨的玉米淀粉至少需要1.4吨的玉米原材料。目前国内淀粉加工企业主要采用湿磨工艺生产玉米淀粉，其流程为：
参照上述流程，玉米淀粉主要副产物主要有浸泡后得到的玉米浆、胚芽分离后玉米胚榨油得到的粗玉米油和胚芽饼、纤维分离后添加纤维玉米浆及胚芽饼得到纤维饲料、蛋白分离后得到的蛋白粉。因此玉米淀粉的生产成本需要考虑减去这些副产品的收入，即：
此外东北三省一区对玉米深加工企业存在补贴——2017年4月底前收购的玉米、在6月底前完成加工生产即可得到补贴，补贴金额为：辽宁100元/吨、吉林和内蒙200元/吨、黑龙江300元/吨，这些地方的生产成本需要进一步减去补贴。目前山东、河北、河南、吉林、辽宁、黑龙江的玉米淀粉利润分别如下：
从上述数据来看，而玉米淀粉的生产成本稳定在400-500元区间；目前华北地区的利润区间大致在[-150, 0]，而东北地区的黑龙江利润300元/吨、吉林接近50元/吨、辽宁-50元/吨，考虑如果剔除这些地区的政府补贴，则全行业处于亏损状况。
按照《玉米淀粉工程技术》关于副产品产出比率为：13.4%玉米浆、2.7%胚芽油、3.7胚芽粕、9.5%纤维饲料、5%蛋白粉[1]，按照这个产出比率结合现货价格，分别计算山东和吉林地区的副产品收益：
[2]《玉米淀粉工程技术》2009年中国轻工业出版社第五章玉米淀粉生产计算
从基本面来看，目前玉米淀粉整体上仍然处于产能大于需求阶段，行业利润率低，近几年整个行业处于微亏状态。因此从供需来看，需求好利润率高的时候行业开工率高，需求不好利润不好的时候行业开工率降低，价格大幅上涨下跌的可能性不大，玉米淀粉行业定价属于成本定价。因此按照上述分析，在现货市场玉米淀粉的价格可以表示为：玉米淀粉价格=玉米价格*1.4 +加工费–副产品收入–补贴+利润
由分析得，假设加工费、副产品收入较稳定，则玉米淀粉的价格主要是由玉米价格、政府补贴和企业利润这三个因素决定，从绝对量来看，玉米价格变动对淀粉价格的影响最大，其次为政府补贴和淀粉基本面因素决定的企业利润。
首先我们从现货市场分析玉米淀粉和玉米价格走势，分析吉林和山东现货市场，按照：淀粉-1.4*玉米-加工费500+副产品收入的方式估计利润，得到长春最新利润-57、潍坊-35（和上文的加工利润数据误差在100以内）。可以看到上述估计得到的玉米淀粉利润基本围绕0轴波动，具有回归特性。
从现货市场来看，目前玉米淀粉利润持续回落，山东地区利润率接近低位，吉林地区利润在加200元补贴后亏损，分析形成的原因，我们认为本轮的利润下跌更多的原因是源自原材料玉米价格的持续上涨，在山东地区，玉米原材料在今年2月中下旬开始上涨；在吉林地区，玉米原材料自2月底后不断上涨，从而蚕食玉米淀粉加工利润率。
同样的我们考虑期货市场玉米淀粉和玉米之间的关系，以及期货盘面的玉米淀粉利润率情况。我们发现在期货市场，玉米淀粉和玉米价格之间存在两个特点：
玉米淀粉为2014年末上市，从历史走势来看，极值的顶点通常表现为玉米拐头下跌，淀粉跟随下跌并且跌的更快；或者在下跌行情中淀粉跌幅超过玉米；反之极值的低点亦然如此。从波动率来看2016年下半年以后淀粉的波动率始终比玉米大，近期随着玉米淀粉利润不断走低，玉米淀粉波动率向玉米收敛。
分析本轮期货市场价差不断缩小的原因，我们发现和现货市场有所不同，期货价差下降主要是受到玉米高位回落，淀粉跌幅更大所致。
进一步分析玉米和玉米淀粉基差情况。在此我们使用吉林长春的玉米淀粉价格和玉米价格作为标准。
可以看到从期货市场升贴水来看，当前期货价格已经反映了利润回归的预期，在09合约上，“玉米期货-长春玉米现货”价差从最高的340多回落到平水水平；“玉米淀粉期货-长春玉米淀粉现货”价差近期从底部80多上升到140多。
在期货价格上采用不同价差计算方式,：方式1，直接采用淀粉价格减去玉米价格；方式2，淀粉-玉米*1.4-500+副产品收入来估计淀粉利润。
比较而言，我们认为采用方式2方式观察玉米淀粉和玉米之间的关系更合理，方式1并不能反映两者生产关系的基本面，并且随着玉米绝对价格从高位2500回落到目前1600，历史上大的区间参考意义变小；此外我们发现方式1计算的到的淀粉利润估计也符合基本面，我们知道淀粉行业一直是处于微亏的状态，从方式2来看，当前玉米淀粉期货盘面利润已经突破前期低点，从价差的绝对价格来看已经偏低了。
按照我们上面的分析，我们认为当前期货市场玉米淀粉和玉米之间的价差水平已经具有做多的投资价值，并且也具有一定的安全边际。
目前做多玉米淀粉价差的最大的风险主要源于玉米现货价格过高，未来下跌带动玉米期货及玉米淀粉期货下跌，但一旦这个风险得到释放，玉米期货价格企稳反弹，预计玉米淀粉价格将反弹更大，当前淀粉-玉米之间的价差能够得到大幅修正。
因此操作上建议，当前价差水平可以考虑介入做多，如果未来玉米现货价格大幅度下滑企稳后，或者6月底政府补贴结束后，如果价差水平不高可考虑进一步加仓。
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